Prudent en actions, agressif en obligations

Directeur des études économiques, Julien-Pierre Nouen évoque d'emblée le fait que la banque centrale américaine, la Fed, a commencé à baisser ses taux le 18 septembre. Sujet incontournable s'il en est, puisque ce premier abaissement post-vague d'inflation était attendu avec impatience et qu'il a finalement porté sur 0,5% et non 0,25%. Il s'agit clairement de donner un peu d'oxygène à l'économie, celle-ci affichant plusieurs signes d'affaiblissement, toutefois encore légers. Attention, prévient l'économiste: les données historiques enseignent que cette détente des taux n'empêche pas nécessairement cet affaiblissement de mener à une récession. Ceci est notamment dû au temps qui s'écoule entre la décision de la Fed et l'apparition de ses premiers effets concrets, soit le plus souvent neuf ou dix mois. Faut-il dès lors s'inquiéter pour l'économie américaine et, par ricochet, pour les entreprises et les actions? Un des principaux indicateurs d'affaiblissement est la création d'emplois, en repli sensible depuis le début de l'année. Le chiffre du mois de juillet, qui se situait très en-dessous des prévisions, avait même provoqué une petite panique. Cette alerte fut sans lendemain, du moins jusqu'ici: le chiffre du mois d'août est revenu dans les clous, tandis que les créations d'emplois du mois de septembre, soit 254.000 postes, furent très supérieures aux attentes. Non, décidément, l'économie américaine est aujourd'hui loin de la récession, considèrent la plupart des économistes. Comme eux, J-P Nouen souligne par ailleurs l'importance du déficit budgétaire des États-Unis (il est plus élevé que celui de la France), ce qui pourrait nécessiter des mesures désagréables l'an prochain. Il avertit également que les données économiques et financières envoient des signaux très contradictoires. Les premières appréhendent un risque de récession de 40%. Les secondes, elles, se situent aux deux extrêmes. D'un côté, la valorisation des actifs à risque exclut ce scénario à 90%. Sur quoi se base-t-on pour l'affirmer? Sur les cours des actions, bien sûr, mais aussi sur le rendement que les investisseurs acceptent pour les obligations émises par des entreprises n'étant pas de toute première qualité. Comprenez: s'ils craignaient une récession, ils exigeraient des rendements plus élevés, vu que ces entreprises auraient plus de mal à rembourser leurs dettes. De l'autre côté, les rendements affichés par les obligations de l'État indiquent que les investisseurs qui les achètent croient à une récession à hauteur de 85%. Signaux très contradictoires, en effet! Les données des tout prochains mois seront cruciales pour y voir plus clair, signale l'économiste. Récession ou pas? Voilà qui est essentiel pour la tenue de la bourse. C'est ce qu'illustre François Roudet, responsable des actions internationales chez Lazard. Le coup de fouet donné lors du début de la baisse des taux est aussi mince qu'éphémère quand une récession se profile. Quelque neuf mois plus tard, le marché a perdu un peu plus de 15%. Telle est la moyenne observée depuis 1980. Situation exactement inverse en l'absence de récession: le coup de fouet est appréciable et, après deux mois d'hésitation, la bourse s'inscrit résolument à la hausse, celle-ci dépassant 15% après neuf mois. Fort bien, mais on ne peut pour autant négliger le prix des actions: si elles sont très chères au départ, n'auront-elles pas plus de mal à s'apprécier? Or, tel est le cas des actions américaines, comme indiqué sur le graphique ci-contre. Rappelons que la cherté d'une action se mesure par le rapport cours-bénéfice (C/B). Celui-ci indique simplement combien de fois le cours de l'action représente le bénéfice par action. Il est clair que dix fois, c'est bon marché, tandis que 50 fois, c'est très cher. Or, le C/B du marché américain (l'indice S&P 500, ligne rouge) est actuellement de l'ordre de 22. C'est beaucoup plus qu'en Europe (indice Euro Stoxx, ligne bleue) ou qu'au Japon (indice Topix, ligne noire) ou encore sur les marchés émergents (indice MSCI EM, ligne grise), où l'on se situe grosso modo entre 12 et 14. Ce n'est pas tout: le rapport cours-bénéfice du marché américain est aussi sensiblement plus élevé que durant la plupart des dernières années, ce qui n'est pas du tout le cas en Europe. Ce constat doit toutefois être complémenté par deux remarques. D'une part, les vedettes technologiques, en ce compris Amazon, Meta et Tesla, sont très chères et tirent la moyenne vers le haut. Ce groupe affiche un C/B de l'ordre de 27, alors que le reste de la bourse américaine se situe un tiers plus bas, à 18. L'autre remarque, c'est que les entreprises américaines enregistrent, historiquement et en moyenne, une croissance supérieure à celle des européennes et leurs bénéfices font de même. Les investisseurs en acceptent dès lors un C/B plus élevé... aujourd'hui, puisque ce ne sera peut-être plus le cas dans cinq ans, par exemple: le supplément de prix aura été compensé par le supplément de bénéfice. La maison Lazard ne tourne dès lors pas le dos aux actions américaines, pas plus que la plupart des grands investisseurs européens. Sur les 38% d'actions que contient son fonds emblématique Patrimoine Opportunities, les américaines en représentent 17,4% (Microsoft en tête), contre 12,8% pour les européennes (AstraZeneca en tête). Elles sont complétés par les japonaises (3,3%) et les actions des pays émergents (4,9%). Cette assez faible proportion d'actions (elle était même de 25% à peine en début d'année) témoigne d'une approche prudente, surtout quand on sait qu'on vient de deux tiers en 2020-2021! Les obligations constituent un peu moins de 60% du portefeuille. Sous la houlette d'Eléonore Bunel, le portefeuille d'obligations est géré de manière non seulement active, mais un peu agressive. Des placements sûrs comme les obligations d'État (15,5%) ou d'émetteurs privés de bonne qualité (16,9%) sont en effet complétés par des crédits financiers beaucoup plus rémunérateurs. Parmi eux: les obligations appelées AT1 émises par les banques, qui ne sont pas dénuées de risques. Elles ont rapporté 10,3% sur les neuf premiers mois de l'année, contre 2% pour les obligations d'État. Devenus fort sophistiqués, les placements en obligations n'ont aujourd'hui plus rien à voir avec un gentil carnet de dépôt!